社團法人中華民國玉山菊元協會

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日本負利率錯了嗎？

作者：吳俊毅（中華民國玉山菊元協會國際事務資深專員）

玉山菊元駐外幹部吳俊毅博士

日本東京大學經濟學博士

現任德國證卷交易所駐北京經濟評論家

針對經濟的評論文章刊於蘋果日報好文分享值得一讀

自從2008年的全球金融海嘯發生後，

主要先進國家經濟體的中央銀行，

例如美國聯準會、英國央行、歐洲央行、

日本銀行無不仰賴非傳統的貨幣政策來進行經濟復甦，

也就是運用所謂的量化寬鬆政策來提振疲弱的實體經濟；

雖然這是必要之惡

（在非常時期，確保金融體系裡的流動性充足），

然而對於此種政策工具的整體成效，

筆者仍抱持著高度的懷疑態度。

讓筆者更不解的是，有些歐洲國家的央行，

竟然實施負利率的政策；

甚至近來連日本央行也決定開始實行負利率的貨幣政策。

到底負利率政策，對日本是災難的開始，

還是一帖對提振日本低迷經濟有效的良藥呢？

筆者相信日本央行會決定實行這樣的利率政策，

背後主要的思維是持續維持寬鬆貨幣環境，壓低長利率，

並引導逐漸增強的日圓再次貶值，以提振日本出口，

同時維持觀光產業的熱度。首先要說明的是，

在實證上，任何國家的貨幣貶值，

對該國的出口提升並沒有明顯的或直接的證據。

讓日圓貶值30%或40%，事實證明並無法讓日本的出口有明顯受惠，

反而讓國內實質薪資承受更多向下降的壓力，

這更導致日本國內消費會在某種程度上受到抑制。

所以就算貨幣貶值，對出口稍微有正面的影響，

但卻會被來自消費端的負面衝擊所抵消。

再來，觀光產業雖然對日本整體經濟呈現正面的貢獻，

但要知道日本是全球第三大經濟體，

所以對於這種大型開放的經濟體來說，

這個部分，卻不足以能成為日本主要的經濟成長動能的力量，

因為經濟還是要靠傳統內需（亦即消費和與投資）來拉抬。

日本多數的銀行目前都有大量的資金，

主要是因為量化寬鬆與景氣長時間的不振，

所以日本銀行對放款或投資一直持較保守的做法，

致使日本的國內銀行存放在日本央行的存款成為龐大的準備金部位，

因此日本央行將準備金利率調降到零甚至是負利率，

這看似是一個可行且完美的政策。

這個政策的邏輯是，

當銀行開始需要對存放在中央銀行的準備金支付利息時

（或者可以理解是存款安全保證帳戶管理費），

相信絕大多數的存款銀行是不會眼睜睜的，

看著存入的資金被一點一滴的吞噬掉；

銀行應該會去選擇將存款提領出來，

並且去外界找尋能賺取正報酬率的放款；

但筆者相信這應該是許多人對於經濟理論的一個誤解，

因為必須要知道的是，銀行之所以會決定放一筆款出去，

主要是經過仔細衡量風險與報酬，當報酬大於能承受的風險時，

這對銀行而言，就是一筆有利潤的生意；反之亦然。

對於日本的銀行業來說，許多企業的信用風險目前還是太高。

多數銀行採行保守到只願意放款給信用風險極低的企業；

但實際上這樣的企業，目前在日本是不算多；

同時，許多銀行在帳上可能 已經持有大量風險偏高的貸款，

如此一來，讓這些銀行在承受額外風險的能力變的更低，

有些銀行甚至可以用體質脆弱來形容。

另一方面來看，檢視目前日本國內整體經濟的情況，

其實是不盡理想的。

對於許多信用好的日本企業來說，並不是借貸不到錢，

而是日本國內的投資前景不佳，所以日本企業 找不到投資機會，

因此沒有資金需求。

有趣的是，許多日本的中小企業願意接受高一點的利率，

但還是無法借到所需的資金。由於日本的大環境不佳，

不管是對於個 人或公司，儲蓄與節約才是主流，

借錢來消費或投資必須要先暫緩或停止。

這些存在央行的銀行準備金，

是根據日本國內的中央銀行法令所建立的部位，

因此只有日本央行有能力來調控日本銀行體系整體準備金的水位；

一般商業銀行，是無法影響在銀行體系的準備金。

所以假如銀行因為負利率政策，

而不願意把其所有的準備金放在央行；

這並不代表銀行體系的準備金會有所改變，

銀行只會把自己銀行的準備金想辦法丟給另一家銀行；

這些準備金，因此有可能成為燙手山芋，

因為沒有任何一家銀行會想放在自己家裡，

這樣一來，也許會提升貨幣流通速度，

但這較快的速度，筆者相信應該是來自於從事一些沒有高效益的投資業務。

所以當日本央行在日本整體經濟環境目前是處於較高風險與低投資風險胃納決定實行負利率政策時，

日本國內的銀行到底會呈現出如何的商業行為模式呢？

說真的，筆者實在無法想出任何它們會增加貸款業務的理由；

相反的是，多數的銀行會找尋比放在日本央行更安全的投資機會；

像是本國債券或美國債券等，

只要投資收益率可以高過存放在日本央行準備金所要支付的利率，

相信絕大多數的銀行，就應該會從事這樣的投資。

這樣的結果，必定會讓這些國債的投資收益率被壓縮。

除此之外，負利率政策對實 體經濟還有更可怕的影響，

那就是如果一個國家，像日本一樣面臨低通膨率或通縮的情況，

負利率對於已經被壓縮收益的銀行，必然會對其借款的客戶提高利率，

但這一定會導致銀行的放款量降低。很諷刺的是，

這跟原本日本央行想要營造寬鬆貨幣環境的出發點，卻是背道而馳；

這本質上應該是緊縮的貨幣政策，它只會讓已經失去經濟動能的日本經濟，

產生雪上加霜的狀況，讓通縮的陰影永遠揮之不去。

同時，我們也可以把這樣的負利率政策，看成是針對存款所開徵的稅。

它除了是緊縮性的貨幣政策外，同時更是緊縮的財政政策。

日本央行的獨立性時常被外界所質疑，

因為日本政府常常會間接地引導貨幣政策的方向，

所以日本的貨幣與財政政策的界線有時變的很模糊。

負利率政策也可以是緊縮的財政政策，

主要的原因是銀行會找一些方式轉嫁給所屬的客戶，

像是用調高利率等措施 來轉嫁。

但隨著利率上升，放款一定會下降，

最終會讓銀行股東的報酬率，和銀行員工的薪資降低。

藉由企業信貸與家庭收入的減少，

這對於整體經濟的影響一定會產生通縮的效應。

筆者相信負利率一定會對日本經濟產生適得其反的效果，

但很不幸的是日本央行不知是否政策工具已經用盡，

因此逼不得已才出此下策。

筆者則認為可能的原因，是錯誤的判斷。

在日本央行的工作者，多數出自於官僚體系

（日本銀行貨幣政策委員會設有9個決策委員，其中有6個成員只有大學畢業），

90%以上都在大學畢業後，就考進日本央行服務，

其職業生涯的訓練全都來自央行系統裡，

主要是以經驗傳承作為訓練的根基，

沒有接受過更完整、更嚴謹的研究所經濟理論訓練；

因此無法真正深入地去理解艱深的經濟理論基礎，

和得到該有數 量經濟的訓練。

日本官僚系統訓練出的人員，也許對日本政府的其他單位而言，

是具備充足專業；

但對於需要高度專業的財經領域來說，筆者認為是遠遠不夠的，

尤其是從事貨幣政策的工作者，

除了要有豐富的實務經驗來判斷複雜的市場情勢，

更是需要具有紮實的理論基礎訓練作為根基，

因為雖然無法保證絕不發生政策錯誤，

但至少會讓政策在形成的過程中更加嚴謹；

像在美國聯準會服務的決策者與顧問，

多數都具備有碩、博士學位，

再外加許多人員有多年的 市場經驗，

因此在進行經濟政策決定時，往往會以理論、實務並重的思考，

也因此會更加嚴謹，以避免與降低決策錯誤的情況發生。

安倍政府在2012年底上台後，開始從事三支箭的政策，

其中又以實施大膽且積極的量化寬鬆貨幣政策最令人印象深刻；

雖然初期乍看之下，好像經濟動能全面上升，

但這其實是企業與消費者對於政府政策正面預期所反應出來的短暫現象。

量化寬鬆負面的作用是，各類資產價格，

像是股市和房地產過去兩年多以來全面飆漲。

日本結構性經濟問題的嚴重 (財政問題、人口快速的老化和減少)，才是一切根本，

而不是僅單憑使用一般拉升短期需求面的總體經濟政策（貨幣或財政政策）

就可以輕易解決日本的經濟困境；

雖然安倍的第三支箭主要是關於改革,，但三年多的時間過去了，

日本的改革進展還是不大，日本政府需要用決心和積極的態度，

以供給面的經濟改革政策，來為日本長期的經濟發展重新打根基，

不然該國的經濟前景，仍是不樂觀的。

筆者期許日本國會一定要擺脫像台灣的政黨惡鬥，

不管是哪一黨執政，

國家發展的利益，一定要優先於政黨利益的盤算上；

對中央政府向心力要足夠與堅強，

簡單來說就是要【服從領導 理性監督 想法單純 私利擺旁】

齊心協力為已經低迷快30年的日本經濟尋找出一條活路出來。

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